Cartas de gestão – 10/2025
REFLEXÕES SOBRE A ARMADILHA DE VALOR
Antes de tratar da armadilha de valor (value trap), é interessante contextualizar o conceito de investimento em valor (value investing). Esta filosofia parte da premissa de que uma empresa possui um valor intrínseco e que seu preço de mercado pode divergir significativamente dele ao longo do tempo. A ideia central é comprar ativos cujo valor intrínseco seja superior ao preço pago por eles. Diversos investidores alegam seguir esta filosofia (com algumas variações) em suas decisões de investimento, o que a torna uma das mais conhecidas no mundo.
A avaliação do valor intrínseco pode ser feita de diversas formas. Entre elas, por meio de modelos de fluxo de caixa descontado (discounted cash flow – DCF), nos quais o investidor projeta lucros, reinvestimentos e dividendos futuros, trazendo-os a valor presente. Embora seja uma abordagem conceitualmente sólida, depende de premissas subjetivas, como taxas de crescimento, margens e custo de capital. Assim, aplicar este método de forma sistemática a um grande universo de empresas torna-se pouco prático em larga escala.
Outra forma de aplicar os princípios básicos do value investing é por meio da utilização de múltiplos que comparam o preço de mercado de uma empresa com informações fundamentalistas extraídas de seus demonstrativos financeiros. Os múltiplos, neste caso, acabam sendo critérios objetivos que podem servir para comparar empresas. Em vez de preocupar-se em estimar fluxos de caixa individualmente, o investidor avalia o valor relativo das companhias, utilizando métricas contábeis como P/L[1], P/VPA[2] e EV/EBITDA[3]. Diferentemente da abordagem que utiliza DCF, esta é mais simples de ser sistematizada e acaba sendo amplamente empregada dentro de modelos de investimento em fatores (factor investing), sob a denominação de fatores de valor.
Esta utilização mais ampla e sistemática dos conceitos de value investing, ao mesmo tempo que representa uma oportunidade de encontrar ativos atrativos em termos relativos, pode também impor alguns desafios. Em particular, é desafiador distinguir empresas genuinamente baratas daquelas cujos múltiplos refletem expectativas de deterioração dos fundamentos. Neste ponto, introduz-se a ideia de value trap, tema central desta seção.
Parafraseando o gestor Howard Marks[4], em sua explicação sobre o value trap: um ativo com múltiplos de valuation baixos está longe de ser, por si só, um sinônimo de subprecificação. Por exemplo, uma ação com P/L baixo só será uma barganha se seu lucro e crescimento atuais forem bons indicativos do que esperar para o futuro. Eventualmente, pode acontecer, por exemplo, de as condições que propiciaram aqueles números não serem factíveis de se repetir no futuro (e, nesse caso, temos um value trap).
Outra definição para value trap[5] é a armadilha de comprar ativos que parecem baratos, mas merecem estar baratos. É prudente tomar cuidado com estas armadilhas, pois elas podem levar a investimentos que raramente se justificam ao longo do tempo.
Existem alguns sinais que podem ser indicativos de uma armadilha de valor, como por exemplo:
- Receita e margens em queda consistente: mesmo que o valuation esteja barato, se a empresa não está crescendo ou está perdendo eficiência, há um risco elevado de deterioração contínua.
- Endividamento crescente ou dificuldade de refinanciamento: dívida alta pode demandar custos de juros elevados, gerar necessidade de capital adicional ou até colocar a empresa em risco de falência ou recuperação.
- Necessidade de revisões contábeis frequentes ou ajustes: quando há muitos “acréscimos” ou provisões, ou quando a empresa recorre com frequência a práticas contábeis para melhorar o resultado aparente, isso pode ocultar perdas ou riscos.
- Setores em declínio estrutural: mesmo que uma empresa isoladamente pareça estar barata, se o setor como um todo está perdendo relevância ou lucratividade de forma sustentável (tecnologia, concorrência, mudança regulatória), ela pode nunca se valorizar.
- Momentum negativo persistente: quedas, prejuízos ou performance inferior repetida ao mercado por longos períodos podem sinalizar que o mercado já está incorporando os riscos, e talvez o preço nunca reverta completamente.
A seguir, trazemos dois exemplos de situações que podem ser vistas como armadilhas de valor:
- OIBR4
Em 2012 a OI vinha de algumas fusões realizadas em anos anteriores (Brasil Telecom e Telemar) e, naquele ano, passou por uma reestruturação societária. Antes a companhia tinha ações de 3 empresas diferentes (e 7 classes diferentes) negociadas em bolsa e, a partir daquele momento, as ações da OIBR3 e OIBR4 passaram a ser as únicas negociadas representando a empresa. O demonstrativo financeiro originalmente publicado[6] referente àquele ano tinha 177 páginas, das quais 129 páginas eram notas explicativas, evidenciando a complexidade de analisar as informações financeiras da companhia.
Após a publicação deste demonstrativo, a ação apresentou quedas, até que em 26 de março de 2013, a ação já havia acumulado aproximadamente -22% no ano. Com aqueles números, podia-se por exemplo calcular um P/VPA de aproximadamente 0.5 ou um P/CFO[7] de aproximadamente 2.6. Olhando para estas métricas, a empresa parecia uma das mais baratas da bolsa. No primeiro múltiplo, por exemplo, era mais barata que 93% das ações “investíveis” (que passam em nossos critérios internos de liquidez). Especificamente no setor de telecomunicações, as ações da OI estavam entre as mais baratas.
Um investidor que se limitasse a avaliar apenas múltiplos de valuation poderia considerar aquela uma barganha. Contudo a empresa apresentava uma série de alertas, como por exemplo:
- Momentum negativo (a Figura 1 mostra a evolução do preço ajustado[8] da ação entre 2013 e 2014);
- ROE[9] menor que a maioria dos peers investíveis do setor de telecomunicações;
- CAPEX[10] e endividamento elevados;
Como podemos ver na Figura 1, após a divulgação deste resultado a ação continuou em queda. Ainda em 2013 foi anunciada uma tentativa de fusão com a Portugal Telecom, mas outros problemas acabaram inviabilizando tal fusão e, em 2016 a OI anunciou um primeiro pedido de recuperação judicial.
Figura 1 – Evolução do preço ajustado de OIBR4 entre 2013 e 2014
- CIEL3
A Cielo já foi a líder em adquirência de cartões, com margens e ROE elevados. Contudo, a partir de 2016 ela passou a enfrentar a concorrência de diversas outras maquininhas (como Stone, SafraPay, GetNet, PagSeguro), além do lançamento do PIX em 2020.
Em 2019 a empresa negociava na bolsa com múltiplos que indicavam um valuation “barato”. Por exemplo, no dia 03 de abril de 2019 a empresa negociava com um P/L próximo a 7. Isso na época a colocava como uma ação mais barata (por este múltiplo) que 86% das ações investíveis (novamente considerando nossos critérios internos de liquidez) e, especificamente em empresas do setor financeiro, ela era a empresa mais barata de todas. Seu ROE naquela ocasião, de aproximadamente 22%, ainda refletia o cenário vigente na época, também a colocando em destaque sob essa ótica (era um ROE superior a 82% do universo considerado). Muitos investidores poderiam ter considerado aquele investimento uma “barganha”.
Contudo, alguns alertas que podiam ser observados:
- Apesar do ROE elevado, nos últimos 4 anos este vinha caindo em média aproximadamente 27% por ano.
- O momentum era negativo (a ação vinha caindo conforme podemos observar na Figura 2[11])
Como sabe-se, aquela aparente oportunidade de compra era na realidade, uma armadilha de valor.
Figura 2 – Evolução do preço ajustado da CIEL3 entre 2019 e 2020
Com esses dois exemplos, fica clara a necessidade de tentar considerar outros fatores que não apenas aqueles de valuation quando se considera um investimento.
Um caso notável que ilustra a preocupação com as armadilhas de valor vem do exemplo de dois dos mais célebres investidores de valor da história: Charlie Munger e Warren Buffett. Buffett foi aluno de Benjamin Graham, considerado por muitos como “o pai do value investing” e, originalmente, focava seus investimentos em comprar negócios a preços baixos. Com o tempo, seu estilo de investimento evoluiu, juntamente com o de seu sócio, para deixar de considerar apenas as informações de valuation. A carta da Berkshire Hathaway de 2014 relata um pouco desta evolução e Buffett a resume (creditando-a a seu sócio) com a seguinte frase, que tomamos a liberdade de traduzir[12]:
“A orientação que ele me passou era simples: esqueça o que você sabe sobre comprar negócios razoáveis a preços maravilhosos; em vez disso, compre negócios maravilhosos a preços razoáveis.”
Do ponto de vista do investimento sistemático em fatores, podemos dizer que esta ideia é consonante com o conceito de combinar fatores (signal blend) para mitigar fragilidades que um fator isolado pode apresentar. Neste caso específico, percebe-se uma alusão à combinação de fatores de qualidade (que visam avaliar o negócio da empresa) com os fatores de valor.
Podemos também pensar, por exemplo, na combinação de fatores ligados a momentum com aqueles de valor. Nesta situação, pode-se interpretar que, ao levar em conta o momentum, adiciona-se uma disciplina ao investimento, reconhecendo que, em determinadas circunstâncias, níveis baixos de valuation podem não ser corrigidos por uma alta nos preços das ações.
A forma como aplicamos a integração dos diferentes sinais não é única e pode fazer diferença nos resultados obtidos. Apenas para fins ilustrativos, simulamos dois backtests: no primeiro consideramos um portfólio de ações long-only que levava em conta apenas fatores de valor (e, portanto, está mais sujeita às armadilhas de valor). Já no segundo, fizemos uma integração destes sinais com sinais de qualidade e de momentum. Os resultados podem ser observados na Figura 3 e Tabela 1. Adicionalmente, a Figura 4 mostra a diferença acumulada entre as duas curvas, para deixar mais clara a consistência dessa diferença. Como ilustrado neste exercício, a integração de fatores adicionais pode proporcionar melhorias significativas.
Figura 3 – Resultados acumulados de estratégias de valor
Figura 4 – Diferença entre as equity curves
Tabela 1 – Estatísticas de estratégias de valor
Estas reflexões são importantes para entender que, da mesma forma que um investidor discricionário pode ser cauteloso ao avaliar uma empresa, isso também é verdade para um investidor sistemático. Na nossa visão, qualquer fator, seja ele ligado a valor, a qualidade, a momentum ou qualquer outro, terá suas fraquezas (assim como ocorre com qualquer investimento) e, a integração de sinais pode ser uma das melhores formas de se mitigar estes pontos.
Vale ainda mencionar que, por mais que haja precaução por parte do investidor para não cair nestas armadilhas de valor, de forma geral, na negociação de ativos, enquanto o comprador acredita ter uma oportunidade de comprar algo subavaliado, o vendedor normalmente pensa o contrário (está vendendo pois acredita que o preço reflete mais que o ativo de fato vale). Claro que há exceções, mas o mais comum nestes casos é que um dos lados estará errado. Portanto é preciso ter cautela nos investimentos reconhecendo que, por mais que tenha tomado cuidados, ainda assim o investidor pode ter errado sua análise.
FUNDOS
MULTIMERCADO
Kadima FIC FIF Multimercado RL é um fundo multimercado multiestratégia, sendo o mais antigo gerido pela Kadima. Seu fundo Master tem como característica predominante possuir um portfólio diversificado de modelos matemáticos operando em um variado universo de ativos financeiros. Em 12 meses o fundo apresentou retorno acumulado de +11.13%, contra retorno do CDI de +13.69%. Desde o início (11/05/2007), acumula resultado de +535.78%, contra retorno do CDI de +468.45% neste período.
Entre julho e outubro de 2025, o fundo apresentou resultados abaixo do CDI, principalmente em julho. O principal destaque negativo foi dos modelos de trend following de curto prazo operando DI. Outro destaque negativo foi dos modelos de fatores em ações, cuja carteira comprada apresentou performance aquém do Ibovespa (que, neste fundo, representa a ponta short deste sistema). Em terceiro lugar, contribuindo negativamente para a performance, estiveram os modelos de alocação sistemática, em que as posições em NTN-B tiveram desempenho significativamente inferior ao CDI.
Do lado positivo, o maior destaque foram os modelos que operam commodities, com ganhos na maioria das commodities negociadas. Apesar dos maiores retornos terem vindo dos futuros de ouro, açúcar, cacau e boi, estes sozinhos não explicam parcela relevante do resultado, já que 25 das 35 commodities atualmente operadas apresentaram desempenho positivo no período. Outro destaque positivo foram os modelos que operam outras moedas contra o dólar, com ganhos expressivos no peso chileno e no won coreano.
Os resultados dos demais modelos no período não foram expressivos.
Embora estejamos incomodados com o desempenho abaixo do CDI no período, estamos animados com a consistência dos bons resultados dos modelos mais novos do portfólio. Isso mostra que o esforço de pesquisa que fazemos vem dando frutos e que as expectativas são positivas. Prosseguimos desenvolvendo novos modelos para inclusão no portfólio, além de aprimorar os existentes. Acreditamos que esta busca contínua é o que alimenta nossos fundos, permitindo obter bons resultados no longo prazo, com nível de risco controlado. Este processo de pesquisa é constante e esperamos tornar o fundo cada vez mais completo.
O Kadima High Vol FIC FIF Multimercado RL é um fundo de gestão predominantemente sistemática. Seu portfólio é composto majoritariamente por parte dos modelos presentes no fundo Kadima II FIC FIM, porém com uma maior alavancagem. Em 12 meses, o fundo apresentou retorno acumulado de +11.17%, contra retorno do CDI de +13.69%. Desde o início (23/03/2012), o Kadima High Vol FIM acumula resultado de +380.91%, contra retorno do CDI de +243.06% neste período.
Os comentários referentes a este fundo são análogos (na proporção de sua alocação de risco) aos do Kadima FIC FIF Multimercado RL, descritos acima.
O Kadima LT FIF Multimercado RL é um fundo de gestão predominantemente sistemática. Seu portfólio é composto por um subconjunto dos modelos também presentes no fundo Kadima II FIC FIM, porém com um maior foco em estratégias que buscam movimentos de longo prazo. Em 12 meses, o fundo apresentou retorno acumulado de +9.87%, contra retorno do CDI de +13.69%. Desde o início (02/01/2019), o Kadima LT FIM acumula resultado de +70.57%, contra retorno do CDI de +78.91%.
No período de julho a outubro o fundo apresentou desempenho ligeiramente inferior ao CDI. O maior destaque negativo foram os modelos de alocação sistemática (que tiveram perdas expressivas nas posições de NTNB), seguido dos modelos seguidores de tendência de longo prazo nos DIs e, dos modelos de fatores operando ações.
No lado positivo os maiores destaques foram os modelos que operam commodities, os modelos que operam outras moedas contra o dólar e os modelos que operam juros globais.
Acreditamos que este fundo tem um portfólio de modelos especialmente interessante para investidores que preferem estratégias com menor giro de posições. Acreditamos no potencial da estratégia em obter retornos interessantes no longo prazo.
O Kadima International Alpha FIF Mult RL é um fundo de gestão predominantemente sistemática. Este fundo aplica indiretamente no nosso veículo de investimentos offshore, com o respectivo hedge cambial, sendo uma forma do investidor que deseje ter acesso exclusivamente a nossos modelos internacionais. O fundo é calibrado para uma volatilidade (em reais) entre 6%aa e 10%aa. Acreditamos ser um veículo bastante interessante, não só pela longa expertise da Kadima em operar ativos internacionais, como pelo fato do fundo acessar diversos ativos que são “exóticos” para investidores brasileiros. Em 12 meses o fundo acumula +11.51% enquanto o CDI no período rendeu +13.69%. Desde o início (13/05/2024), o fundo acumula resultado de +14.02%, contra retorno do CDI de +19.30% neste período.
No período de julho a outubro o fundo apresentou retornos significativamente acima do CDI, conseguindo reverter praticamente toda a perda que tinha tido no primeiro semestre do ano. O maior destaque positivo veio dos modelos que operam commodities, com ganhos em 25 das 35 commodities operadas. Adicionalmente os modelos que operam diversas moedas contra o dólar também apresentaram ganhos expressivos.
Nossos modelos offshore foram os que passaram por mais avanços nos últimos anos e vêm apresentando resultados consistentes. Apesar disso, por questão do momento que este fundo foi iniciado, ele ainda está com resultados abaixo do CDI desde o início. Acreditamos que com o passar do tempo, as perspectivas são boas para o fundo e ele deva conseguir recuperar as perdas iniciais. Conforme já expressamos, o potencial destes novos modelos é significativo e estamos otimistas com a capacidade do fundo gerar bons resultados no longo prazo.
Finalmente, vale destacar que este fundo recentemente foi disponibilizado para clientes do Itaú na sua plataforma de fundos sendo a primeira plataforma na qual foi disponibilizado.
PREVIDÊNCIA
O Kadima FIFE Previdência FIF Multimercado RL é um fundo de previdência multimercado FIFE que se destina a acolher indiretamente recursos de planos PGBL e VGBL, tendo como cotistas fundos FIE tipo 1 e tipo 2 de quaisquer seguradoras. O fundo tem como objetivo superar o CDI no longo prazo e vale-se para tal de uma gestão ativa quantitativa, com um portfólio diversificado de modelos matemático-estatísticos semelhante ao do Kadima Master FIM, porém, com algumas restrições e adaptações para respeitar o enquadramento exigido pela legislação vigente.
Em 12 meses, o fundo apresentou retorno acumulado de +11.52%, contra retorno do CDI de +13.69%. Desde o início (28/09/2018), acumula resultado de +97.87%, contra retorno do CDI de +81.71%.
O fundo apresenta resultados compatíveis ao do Kadima FIC FIF Multimercado RL, observadas as diferenças na alocação de risco.
O cliente que desejar acessar planos VGBL ou PGBL desta estratégia pode fazê-lo através da Icatu Seguros[13] ou da Zurich Seguros[14]. Há também um espelho deste fundo em parceria com a XP Seguros[15], sendo possível ao cliente realizar aportes em planos VGBL ou PGBL[16] da estratégia por lá. Além destes, há outro fundo com estratégia parecida, mas com diferente alocação de riscos, cujos planos PGBL e VGBL estão disponíveis no Itaú[17] e no Bradesco[18].
O Kadima Long Short Previdência FIM é um fundo de previdência multimercado FIFE que se destina a acolher indiretamente recursos de planos PGBL e VGBL, tendo como cotistas fundos FIE tipo 1 e tipo 2 de quaisquer seguradoras. O fundo tem como objetivo superar o CDI+0,9% a.a. no longo prazo e vale-se para tal de uma gestão ativa quantitativa, com um portfólio diversificado de modelos matemático-estatísticos semelhante ao do Kadima Long Short Plus FIC FIF Ações RL, porém, com algumas restrições e adaptações a fim de se respeitar o enquadramento exigido pela legislação vigente. Como o nome sugere, o fundo tem como risco predominante modelos long-short no mercado de ações.
Em 12 meses o fundo apresentou retorno acumulado de +11.83%, contra retorno do CDI+0,9% a.a. de +14.71%. Desde o início (15/05/2020), acumula resultado de +67.51%, contra retorno do CDI+0,9% a.a. de + 74.83%.
O fundo apresenta resultados compatíveis ao do Kadima Long Short Plus FIC FIF Ações RL, observadas as diferenças na alocação de risco. Por questões regulatórias relativas à previdência, este fundo acaba obrigatoriamente tendo uma exposição um pouco menor ao modelo de fatores que o Kadima Long Short Plus FIC FIF Ações RL. Adicionalmente, o fundo também tem algumas restrições às operações em câmbio.
O cliente que desejar acessar planos VGBL ou PGBL desta estratégia pode fazê-lo através do BTG Pactual[19] ou da XP[20].
O Kadima Long Bias FIFE Previdência FIF Multimercado RL é um fundo de previdência multimercado FIFE que se destina a acolher indiretamente recursos de planos PGBL e VGBL, tendo como cotistas fundos FIE tipo 1 e tipo 2 de quaisquer seguradoras. O fundo tem como objetivo superar o IPCA+X+0,7% a.a. (onde X é o yield do IMA-B calculado diariamente) no longo prazo e vale-se para tal de uma gestão ativa quantitativa, com um portfólio diversificado de modelos matemático-estatísticos semelhante ao do Kadima Long Bias FIF Multimercado RL, porém, com algumas restrições e adaptações a fim de se respeitar o enquadramento exigido pela legislação vigente. Como o nome sugere, o fundo tem como risco predominante o mercado de ações.
Em 12 meses o fundo apresentou retorno acumulado de +14.09%, contra retorno do benchmark (IPCA+yield do IMAB+0,70%) de +13.69%. Desde o início (20/07/2021), acumula resultado de +29.07%, contra retorno do benchmark de +70.65%.
O fundo apresenta resultados compatíveis ao do Kadima Long Bias FIF Multimercado RL, observadas as diferenças na alocação de risco devido a restrições regulatórias.
O cliente que desejar acessar planos VGBL ou PGBL desta estratégia pode fazê-lo através da XP[21] ou da Brasilprev[22].
O Kad IMAB FIFE FIF Multimercado RL é um fundo de previdência multimercado FIFE que se destina a acolher indiretamente recursos de planos PGBL e VGBL, tendo como cotistas fundos FIE tipo 1 e tipo 2 de quaisquer seguradoras. O fundo tem como objetivo superar o IMA-B+0,32% a.a. no longo prazo e vale-se para tal de uma gestão ativa quantitativa, com modelos matemático-estatísticos semelhante ao do Kad IMAB FIC FIF RF LP RL.
Em 12 meses o fundo apresentou retorno de +9.81%, enquanto o benchmark (IMAB+0.32%) apresenta performance de +8.04%. Desde o início o fundo apresenta retorno de +35.95% enquanto o benchmark apresenta retorno de +33.58%.
O fundo apresenta resultados compatíveis ao do Kad IMAB FIC FIF RF LP RL, descrito mais adiante nesta carta.
O cliente que desejar acessar planos VGBL ou PGBL desta estratégia pode fazê-lo através da XP[23] ou do BTG Pactual[24].
AÇÕES
O Kadima Equities FIF em Ações é um fundo de ações que tem como característica principal ser um conjunto de estratégias quantitativas que atuam no mercado de ações, levando-se em consideração o objetivo de gerar uma exposição comprada. Em 12 meses o fundo apresentou retorno acumulado de +13.71%, contra retorno do Ibovespa de +15.29%. Desde o início (17/12/2010), acumula resultado de +181.46%, contra retorno do Ibovespa de +119.46%.
O stock-picking dentro do Kadima Equities é realizado através do chamado modelo de fatores, que busca uma exposição sistemática ao mercado acionário brasileiro. Durante o período de julho a outubro a carteira montada pelos modelos de fatores apresentou uma performance significativamente inferior ao Ibovespa. Contudo, apesar deste resultado de curto prazo, seguimos acreditando fortemente nas evidências de que esta abordagem é capaz de gerar bons retornos no longo prazo.
O fundo é enquadrado na Resolução CMN 4994, o que permite o acesso de EFPCs ao mesmo. Também é enquadrado na Resolução CMN 4963, permitindo o acesso de RPPS. Adicionalmente, vale mencionar que este fundo cobra uma taxa de administração de 1.35% e, possui resgate cotizando em D+5, proporcionando uma boa liquidez aos seus cotistas.
Seguimos confiantes na capacidade do fundo gerar bons resultados, com exposição a fatores de risco que beneficiem o investidor no longo prazo.
O Kadima Long Short Plus FIC FIF Ações RL é um fundo de ações com benchmark CDI, que tem como característica principal ser um conjunto de estratégias quantitativas. Adicionalmente ao modelo long-short predominante neste fundo, ele também possui outros modelos aplicados em diversos mercados futuros. Em 12 meses o fundo apresentou retorno acumulado de +10.86%, contra retorno do CDI de +13.69%. Desde o início (06/11/2018), acumula resultado de +78.99%, contra retorno do CDI de +80.59%.
No período de julho a outubro o fundo apresentou resultado significativamente abaixo do CDI. O maior destaque negativo foi o modelo de fatores aplicado às ações brasileiras. Este modelo é o que o fundo tem maior alocação de risco, em sua versão long-short. Conforme já explicado na carta, este modelo teve sua carteira long com performance inferior ao Ibovespa (que é sua ponta short). Adicionalmente os modelos de trend following nos DIs também foram detratores significativos no período.
No lado positivo destacamos os modelos que operam commodities, os modelos que operam diversas moedas contra o dólar e os modelos de contratendência na bolsa brasileira.
Entendemos que este fundo possui um posicionamento único no mercado brasileiro, uma vez que além do risco majoritário em ações, advindo do modelo de fatores em sua versão long-short, ele também possui exposição a diversos outros algoritmos e classes de ativos. Adicionalmente, sua tributação de renda variável favorece os investidores quando comparada com a tributação de parte dos fundos long-short da indústria. Neste universo restrito de pares, ao nosso ver o Kadima Long Short Plus FIC FIF Ações RL é uma excelente opção tanto para investidores pessoas físicas, como para alocadores profissionais. Acreditamos no potencial deste fundo em gerar bons resultados no longo prazo.
O Kadima Long Bias FIF Multimercado RL é um fundo multimercado (que busca tributação de renda variável) e possui benchmark IPCA+X%[25]. Utilizando um conjunto de modelos quantitativos, este fundo busca exposições sistematicamente compradas na bolsa brasileira. O modelo de fatores numa versão long-bias é o principal responsável por gerar esta alocação de risco. Adicionalmente, ele também possui outros modelos aplicados em diversos mercados futuros.
Em 12 meses o fundo apresentou retorno acumulado de 15.85%, contra um benchmark (IPCA+yield IMAB) de +12.90%. Desde o início (26/08/2019), acumula resultado de +85.81%, contra um benchmark de +92.49%.
Durante o período de julho a outubro, o maior detrator de performance foi o modelo de fatores long bias aplicado às ações brasileiras. Conforme já mencionado, a carteira long teve performance inferior ao Ibovespa nos últimos meses e, no caso do Kadima Long Bias, as perdas foram significantemente concentradas em julho. Adicionalmente, os modelos de trend following nos DIs também foram detratores no período.
Os maiores destaques positivos foram o modelo de commodities, pela boa performance já mencionada, e o modelo de alocação sistemática, com ganhos concentrados em S&P. Os modelos de moedas e os modelos de contratendência na bolsa brasileira apresentaram ganhos marginais no período.
Acreditamos que este seja um dos produtos mais interessantes àqueles investidores que desejam ter uma alocação sistemática às ações brasileiras, mas com um nível de risco significativamente inferior ao Ibovespa. A composição de modelos utilizada por este fundo é especialmente poderosa para mitigar as quedas do fundo em grandes crises.
RENDA FIXA
O Kad IMAB FIC FIF RF LP RL é um fundo de renda fixa com objetivo superar o IMA-B no longo prazo. Para tal, ele investe pelo menos 95% de seu patrimônio no Kad IMAB Master FIRF LP RL e vale-se de uma gestão ativa quantitativa, com modelos matemático-estatísticos.
Em 12 meses o fundo apresentou retorno de +9.31%, enquanto o benchmark (IMAB) apresentou +7.69%. Desde o início o fundo apresenta retorno de +33.35% enquanto o benchmark (IMAB) apresenta retorno de +31.93%.
No período de julho a outubro o fundo apresentou desempenho ligeiramente superior ao IMAB, vindo da sua carteira de B’s que teve performance ligeiramente superior ao benchmark. Ressaltamos que no longo prazo, esta carteira deve ter desempenho próximo ao do benchmark, apesar de pequenas diferenças no curto prazo. Já os modelos que operam DIs, tiveram desempenho levemente negativo no período (estes sim são os responsáveis no longo prazo pela geração de alfa do fundo).
O tracking-error do fundo em 12 meses (depois de taxas) foi de 3.3% e segue dentro da parametrização de risco do fundo.
Lembramos que o fundo é enquadrado para diversos públicos com legislações específicas, inclusive EFPCs e seguradoras.
O Kadima RF Ativa FIRF LP é um fundo de renda fixa com objetivo superar o CDI+0.26% a.a. no longo prazo. Para tal, ele vale-se de uma gestão ativa quantitativa, com modelos matemático-estatísticos.
Em 12 meses o fundo apresentou retorno de +15.76%, enquanto o benchmark (CDI+0.26%) apresenta +13.98%. Desde o início o fundo apresenta retorno de +56.28% enquanto o benchmark (CDI+0.26%) apresenta retorno de +50.72%.
Durante o período de julho a outubro o fundo apresentou um desempenho inferior ao seu benchmark. Este resultado é explicado pelos modelos seguidores de tendências de longo prazo nos DIs, que conforme já mencionamos, obteve resultados negativos no período. Não obstante a estes resultados de curto prazo, este tipo de modelo pode adicionar um alpha significativo ao fundo quando as taxas de juros apresentarem tendências mais bem definidas (sejam tendências de alta ou de queda), agregando valor no longo prazo.
Lembramos que o fundo é enquadrado para diversos públicos com legislações específicas, inclusive EFPCs e seguradoras.
CRÉDITO
O Kadima Yield FIF RF CP LP – RL é um fundo de renda fixa com objetivo superar o CDI no longo prazo. Para tal, ele se vale de uma gestão ativa quantitativa, com modelos matemático-estatísticos, que combina uma carteira diversificada de crédito privado predominantemente composta de debêntures com perfil high-grade, bem como modelos operando outros ativos para tentar gerar retornos adicionais com risco de mercado.
Em 12 meses o fundo apresentou retorno de +13.95%, enquanto o benchmark (CDI) apresenta +13.69%. Desde o início o fundo apresenta retorno de +15.78% enquanto o benchmark (CDI) apresenta retorno de +15.02%.
Após este período inicial do fundo acreditamos que nossos controles e sistemas necessários para o investimento no crédito high-grade está bem testado e validado. Assim, decidimos que faz sentido dar um próximo passo na gestão do fundo, incorporando um beta de crédito high-yield. Esta proposta será levada para assembleia de cotistas em breve, para a apreciação dos investidores do fundo a respeito das mudanças necessárias no regulamento para que esta ideia seja posta em prática. Em particular, pretendemos fazer inicialmente utilizando cotas sêniores de FIDCs, de forma pulverizada. Inclusive, como este fundo obedece às resoluções CMN 4993 e 4994, tais investimentos terão diversas restrições (por exemplo, a resolução 4993 limita o fundo a investir apenas em cotas sêniores e estas, por sua vez, devem vedar o investimento em direitos creditórios não padronizados). Enxergamos que, apesar de ser um tipo de investimento que não será viável sistematizar, podemos usar nossa expertise de modelos para acompanhar os fundos e, tentar ter uma carteira mais pulverizada possível, visando o beta da classe (e não investimentos concentrados em teses discricionárias).
NOTAS DE RODAPÉ
[1] Preço / lucro
[2] Preço / valor patrimonial
[3] Enterprise value / earnings before interest, taxes, depreciation and amortization
[4] Marks, Howard. Something of value. Oaktree Capital Memo. 11 de Janeiro de 2021. Disponível em https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/something-of-value . Acesso em 27/10/2025 às 10h47.
[5] Asness, Cliff S. and Frazzini, Andrea and Pedersen, Lasse Heje. Quality Minus Junk. 5 de junho de 2017. Disponível em SSRN: https://ssrn.com/abstract=2312432. Acesso em 27/10/2025 às 11h32.
[6] Disponível em http://www.rad.cvm.gov.br/ENETCONSULTA/frmDownloadDocumento.aspx?CodigoInstituicao=1&NumeroSequencialDocumento=24328 . Acesso em: 27 de outubro de 2025 às 17h47.
[7] Preço / fluxo de caixa operacional
[8] Por preço ajustado, entende-se que embutimos na série todos os eventos que aconteceram como por exemplo: agrupamentos, dividendos, juros sobre capital próprio e quaisquer outros eventos que possam afetar o retorno do investidor. Dessa forma, por mais que o valor nominal não reflita o preço que se tinha no passado, olhando-se dessa forma, conseguimos calcular o retorno percentual total do investidor entre duas datas.
[9] Return over equity
[10] Capital Expenditure
[11] Na Figura 2 é apresentado o preço ajustado por todos os eventos que podem afetar o retorno do investidor, como por exemplo: agrupamentos, dividendos, juros sobre capital próprio, etc. Assim, apesar dos valores nominais não refletirem o preço que a ação tinha na ocasião, eles permitem o cálculo correto dos retornos.
[12] Buffett, W.; Munger, C. 2014 Letter to Shareholders. Berkshire Hathaway Inc., 27 fev. 2015. Disponível em: https://www.berkshirehathaway.com/letters/2014ltr.pdf . Acesso em: 27 out. 2025 às 15h40.
[13] O fundo Icatu Kadima FIE Previdência FIC FIF Multimercado CP RL compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas do Kadima FIFE Previdência FIF Multimercado RL.
[14] O fundo Kadima Zurich FIE Previdência FIC FIF Multimercado CP RL compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas do Kadima FIFE Previdência FIF Multimercado RL.
[15] O fundo Kadima XP Seguros Prev FIFE FIF Multimercado CP RL é um fundo espelho, seguindo a mesma estratégia.
[16] O fundo Kadima XP Seguros Prev FIE FIC Multimercado CP RL compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas do Kadima XP Seguros Prev FIFE FIF Multimercado CP RL.
[17] Kadima IVP I FIF da Classe FIC Multimercado RL
[18] Bradesco Kadima II FIE II FIF CIC Multimercado RL
[19] O fundo Kadima Long Short Prev FIF em Cotas de FIM compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas do Kadima Long Short Previdência FIF em Cotas de FIM.
[20] O fundo Kadima XP Seguros Prev Long Short FIC Multimercado RL compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas do Kadima Long Short Previdência FIF em Cotas de FIM.
[21] O fundo Kadima Long Bias XP Seg Prev FIC Multimercado RL compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas deste fundo.
[22] A estratégia está sendo distribuída na Brasilprev através de um veículo chamado Kadima Total Return, o qual também segue a estratégia long bias na previdência.
[23] O fundo Kad IMA B XP Seguros Prev FIC Multimercado RL compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas deste fundo.
[24] O fundo Kadima IMA-B Prev FICFIM RL Access compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas deste fundo.
[25] X é a média ponderada do yield dos títulos que compõem o IMA-B, calculado diariamente.
*O histórico completo de rentabilidades mensais de todos os fundos geridos pela Kadima pode ser encontrado em nosso site.
Kadima FIC FIF Multimercado – RL: Início do Fundo: 11 / 05 / 2007. PL Médio em 12 meses: R$ 11,469,341.00. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público-alvo: Investidores em Geral. Cota de Aplicação: D+0. cota de Resgate: D+0. Liquidação de Resgates: D+1. Até o dia 6-dez-2013 a taxa de performance era de 25%.
Kadima II FIC FIF Multimercado – RL: Início do Fundo: 30 / 04 / 2008. PL Médio em 12 meses: R$ 60,486,716.00. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público-alvo: Investidores em Geral. Cota de Aplicação: D+0. cota de Resgate: D+10. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização. Até o dia 6-dez-2013 a taxa de performance era de 25%.
Kadima High Vol FIC FIF Multimercado – RL: Início do Fundo: 23 / 03 / 2012. PL Médio em 12 meses: R$ 111,582,145.00 Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público-alvo: Investidores qualificados. Cota de Aplicação: D+0. cota de Resgate: D+10. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização. Até o dia 6-mar-2013 a taxa de adm era de 0.75% e não havia taxa de performance.
Kadima Long Short Plus FIC FIF Ações – RL: Início do Fundo: 06 / 11 / 2018. PL Médio em 12 meses: R$ 128,931,101.00. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público-alvo: Investidores qualificados. Cota de Aplicação: D+0. cota de Resgate: D+10. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização.
Kadima FIFE Previdência FIF Mult RL: Início do Fundo: 28 / 09 / 2018. PL Médio em 12 meses R$ 136,883,679.00. Taxa de administração: 1,20%a.a. (máx. de 1,20%a.a.). Taxa de Performance: não há. Público-alvo: Aplicações de recursos através de Planos PGBL e VGBL.
Kadima Long Short Previdência FIF Mult RL: Início do Fundo: 15 / 05 / 2020. PL Médio em 12 meses: R$ 26,556,947.00. Taxa de administração: 1,00%a.a. (máx. de 1,00%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI+0,9%. Público-alvo: Aplicações de recursos através de Planos PGBL e VGBL.
Kadima LT FIF Multimercado – RL: Início do Fundo: 02 / 01 / 2019. PL Médio em 12 meses: R$ 17,504,360.00. Taxa de administração: 2%a.a. (máx. de 2%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público-alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+10. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização.
Kadima Long Bias FIF Multimercado – RL: Início do Fundo: 26 / 08 / 2019. PL Médio em 12 meses: R$ 14,395,137.00. Taxa de administração: 1.75%a.a. (máx. de 1.75%a.a.). Taxa de Performance: 20% sobre o que exceder o IPCA+X vide regulamento. Público-alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+10. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização.
Kadima Equities FIF em Ações: Início do Fundo: 17 / 12 / 2010. PL Médio em 12 meses: R$ 18,780,160.00. Taxa de administração: 1.35%a.a. (máx. de 1.35%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o IBOVESPA. Público-alvo: Investidor em Geral. cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+1. Liquidação de Resgates: D+2 da cotização. Em 23/06/2025 o fundo Kadima Equities Master FIA foi incorporado ao Kadima Equities FIC FIA e este passou a se chamar Kadima Equities FIF em Ações.
Kadima Long Bias FIFE Previdência FIF Mult RL: Início do Fundo: 20/07/2021. PL Médio em 12 meses: R$ 9,715,687.00. Taxa de administração: 1,05% (máx. de 1,05% a.a.). Taxa de performance: 20% do que exceder o IPCA+X+0,7%. Público-alvo: Aplicações de recursos através de planos PGBL e VGBL.
Kad IMAB FIC FIF RF LP – RL: Início do Fundo: 13/12/2021. PL Médio em 12 meses: R$ 40,267,574.00. Taxa de administração: 0,75% (máx. de 0,80%). Taxa de performance: 20% do que exceder o IMA-B. Público-alvo: Investidores em Geral.
Kad IMAB FIFE FIF Mult RL: Início do Fundo: 13/12/2021. PL Médio em 12 meses: R$ 83,064,733.00. Taxa de administração: 0,48% (máx. de 0,48%). Taxa de performance: 20% do que exceder o IMA-B + 0,32%. Público-alvo: Aplicações de recursos através de planos PGBL e VGBL.
Kadima RF Ativa FIF RF LP RL: Início do Fundo: 29/06/2022. PL Médio em 12 meses: R$ 246,577,256.00. Taxa de administração: 0,44% a.a. (máx. 0.44% aa). Taxa de performance: 14% do que exceder o CDI+0,26%. Público-alvo: Investidores em Geral. Em 13/12/2024, o Kadima RF Ativa FIC FIRF LP foi incorporado ao seu fundo master, Kadima RF Ativa Master FIRF LP. Este passou a chamar-se Kadima RF Ativa FIRF LP, passou a cobrar as atuais taxas de administração e performance e o benchmark passou a ser CDI+0,26%. Antes disso o fundo não cobrava taxas.
Kadima International Alpha FIF Mult RL: Início do Fundo: 13/05/2024. PL Médio em 12 meses: R$ 5,585,774.00. Taxa de administração: 2% a.a. (máx. de 2% aa). Taxa de performance: 20% do que exceder o CDI. Público-alvo: Investidores Qualificados.
Kadima Yield FIF RF CP LP – RL: Início do Fundo: 20/09/2024. PL Médio em 12 meses: R$ 6,861,634.00. Taxa de administração: 0,45% a.a. (máx. de 0,45% a.a.). Taxa de performance: 20% do que exceder o CDI. Público-alvo: Investidores em Geral.
Esta carta é uma publicação cujo propósito é divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Kadima Asset Management. As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo, não devem ser consideradas uma oferta para aquisição de cotas de fundos de investimento e não constitui prospecto previsto na instrução CVM 555 ou no Código de Auto-Regulação da ANBIMA. Este Material Técnico contém resultados baseados em simulações históricas e os resultados reais poderiam ser significativamente diferentes. O investimento em Fundo não é garantido pelo Fundo Garantidor de Crédito”. Rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos e de eventual taxa de saída. Para avaliação de um fundo de investimento, é recomendável a análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. Leia o formulário de informações complementares, a lâmina de informações essenciais, se houver, e o regulamento antes de investir. Os termos “Master” e “Feeder” são comumente utilizados no meio financeiro para designar veículos de investimento que fazem parte de uma estrutura na qual vários fundos de cotas possam compartilhar de uma mesma estratégia. Os fundos de cotas são chamados “Feeders”, pois aplicam recursos financeiros no fundo receptor, este chamado fundo “Master”, no qual a estratégia é implementada. Administrador/ Distribuidor: BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A., CNPJ: 02.201.501/0001-61, situada à Av. Presidente Wilson, 231, 11º andar, Rio de Janeiro, RJ, CEP 20030-905. Telefone: (21) 3219-2998 Fax (21) 3974-4501 www.bnymellon.com.br/sf – SAC: [email protected] ou (21) 3974-4600, (11) 3050-8010, 0800 725 3219 – Ouvidoria: [email protected] ou 0800 7253219. | BTG Pactual Serviços Financeiros S.A. DTVM, CNPJ/MF: 59.281.253/0001-23, com sede na Cidade e Estado do Rio de Janeiro, localizada à Praia de Botafogo, n.º 501, 5º andar (parte), Torre Corcovado, Botafogo, CEP 22250-040, Brasil. Telefone: +55 21 3262 9600. SAC: 0800 772 2827. Ouvidoria: 0800 722 0048. btgpactual.com
