Cartas de gestão – 06/2026

Correlação, volatilidade e diversificação na bolsa brasileira

Diz-se que a diversificação é o único almoço de graça que o mercado oferece ao investidor. Ao diversificar os investimentos, espera-se obter uma redução do risco. Contudo, sabemos que nem sempre este benefício é visível.

Para começar, calculamos historicamente a volatilidade realizada do Ibovespa em janelas móveis de 252 dias úteis, que chamamos de ${\sigma }_{Ibovespa}$ . Em seguida, calculamos a volatilidade média das componentes do Ibovespa (também em janelas móveis de 252 dias úteis), ponderada pelo peso médio de cada ativo na carteira teórica do Ibovespa. Chamamos de ${\sigma }_{Média}$ . Por construção, temos que ${\sigma }_{Média}\geq {\sigma }_{Ibovespa}$ . Chamamos a diferença ${\sigma }_{Média}- {\sigma }_{Ibovespa}$ de gap de diversificação e definimos o diversification ratio^[1], DR por $DR={\sigma }_{Média} / {\sigma }_{Ibovespa}$ .

Quanto maior o DR (ou o gap de diversificação), melhor a diversificação funcionou, em média, para a redução de riscos do Ibovespa. Se o valor de DR = 1, a interpretação é que a diversificação não funcionou nem um pouco para reduzir o risco. Este conceito pode ser expandido para qualquer portfólio.

A Figura 1 mostra desde 08/2008 como a diversificação funcionou historicamente no Ibovespa. A média histórica do DR para o Ibovespa foi 1.61. Podemos observar que até 2011 o Ibovespa era um índice significativamente menos diversificado do que é hoje em dia. Principalmente após meados de 2021, ele vem apresentando uma diversificação média (medida pelo DR) acima dos valores históricos. Ainda chama a atenção que em momentos de grandes crises, a diversificação do Ibovespa diminuiu. Podemos ver quedas no DR na crise de 2008 e durante a pandemia em 2020. Finalmente, observamos que houve um pico de diversificação no primeiro semestre de 2025, com o DR tendo atingido valores acima de 2. Desde então, o DR diminuiu, mas ainda permanece em níveis acima de sua média histórica.

Gráfico do Diversification Ratio (DR) do Ibovespa entre 2008 e 2026, com média histórica de 1.61 — Figura 1 – Efeito de diversificação no Ibovespa

Seguindo o framework proposto por Edwards e Lazzara (2014)^[2], decompomos o retorno da ação i no instante t ${R}_{i,t}$ como função do retorno “de mercado”^[3] ${M}_{t}$ e do excesso de retorno ${\alpha }_{i,t}$ (que chamaremos de alpha, apesar de impreciso no contexto do CAPM):

${R}_{i,t}={M}_{t}+{\alpha }_{i,t}$

Repare que esta decomposição não é a tradicional do CAPM, pois não consideramos o beta. Adicionalmente, temos que ${M}_{t}=\sum_{i}{{w}_{i}{R}_{i,t}}$ , onde o somatório dos pesos $\sum_{i}{{w}_{i}}=1$ . Definimos então a dispersão cross-sectional de retorno em 1 período ${D}_{t}$ como:

${D}_{t}=\sqrt{\sum_{i}{{w}_{i}{\left( {R}_{i,t}-{M}_{t} \right)}^{2}}}$

Para ilustrar o conceito, imagine dois pregões hipotéticos em que o Ibovespa fecha em +1%. No primeiro, praticamente todas as ações sobem perto de +1%. Neste caso, a dispersão cross-sectional é próxima de zero: pouco importava quais ações compunham a carteira de um investidor, pois o resultado seria parecido com o do índice. No segundo pregão, ações que representam metade do peso do índice sobem +4%, enquanto a outra metade cai -2%. O índice fecha novamente em +1%, mas a dispersão agora é de 3 pontos percentuais. Neste caso, a escolha das ações certas fez enorme diferença para o resultado do investidor. A volatilidade do índice não distingue estes dois dias, mas a dispersão sim.

E finalmente, define-se a variância dispersional média de retornos ${d}^{2}$ , que chamamos simplesmente de variância dispersional:

${d}^{2}=\sum_{t=1}^{T}{\frac{{D}_{t}^{2}}{T}}$

Destas definições, deriva-se uma aproximação^[4] que decompõe a variância média^[5] das ações como a soma da variância do índice com a variância dispersional.

$\overline{{\sigma }^{2}}\approx {\sigma }_{Ibovespa}^{2}+{d}^{2}$

O leitor pode perguntar-se qual é a vantagem de utilizar esta equivalência, calculando ${d}^{2}$ em vez de $\overline{{\sigma }^{2}}$ diretamente. A resposta é que o erro padrão de ${d}^{2}$ decai com velocidade assintótica a $\frac{1}{\sqrt{TN}}$ , enquanto o erro padrão de $\overline{{\sigma }^{2}}$ decai com velocidade assintótica a $\frac{1}{\sqrt{T}}$ ^[6]. Ou seja, conseguimos perceber mudanças significativas em ${d}^{2}$ mais rapidamente do que em $\overline{{\sigma }^{2}}$ .

Para validar esta aproximação com dados do mercado brasileiro, decidimos fazer o seguinte procedimento: em janelas disjuntas de 21 dias, desde 08/2007, calculamos os dois termos, considerando o Ibovespa. Tivemos uma amostra de 221 pontos. Em seguida, calculamos o R² destes pontos em relação à reta identidade (y=x), chegando a 0.9991, indicando que esta aproximação é bastante boa. Finalmente, fizemos uma regressão TLS^[7] chegando à expressão y=0.9879x. Este coeficiente angular tão próximo de 1.0 mostra também que a igualdade, para fins práticos, é válida. Podemos observar isto na Figura 2.

Gráfico de dispersão comparando a variância média das ações com a soma da variância do Ibovespa e a variância dispersional; a reta ajustada (TLS) tem inclinação 0.988 e R² de 0.999, quase coincidindo com a reta y=x — Figura 2 – Validação da igualdade de decomposição da variância

Considerando que a igualdade de decomposição da variância é válida, é possível chegar a uma expressão para calcular a correlação média $\rho$ entre as ações como função da variância do índice e da variância dispersional:

$\rho =\frac{{\sigma }_{Ibovespa}^{2}}{{\sigma }_{Ibovespa}^{2}+{d}^{2}}$

Adicionalmente, podemos verificar que a correlação média $\rho$ está diretamente relacionada ao diversification ratio DR:

$\rho = \frac{1}{{DR}^{2}}$

As expressões apontadas acima mostram que existe uma relação algébrica entre a correlação média das ações (ou o diversification ratio), a volatilidade do Ibovespa e a variância dispersional. Fixando-se duas delas, a terceira é consequência. Para fins de gestão ativa, repare que talvez a variância dispersional seja a variável mais completa a fim de identificar ambientes com mais ou menos oportunidades para o gestor superar o benchmark. Valores altos de ${d}^{2}$ indicam que em média os retornos das ações se dispersam muito do retorno médio do Ibovespa.

Em outras palavras: para fins de diversificação como redutor de riscos, ter uma correlação média baixa (ou diversification ratio alto) é o mais importante. Mas para classificar ambientes com maiores oportunidades de superar o benchmark, a correlação é insuficiente. O mais importante são valores altos de variância dispersional. Como vimos, ela é determinada conjuntamente pela volatilidade e pela correlação. Surge então uma questão natural: o ${\sigma }_{Ibovespa}^{2}$ e o $\rho$ oscilam de forma independente ao longo do tempo, ou apresentam alguma relação estrutural? O gráfico da Figura 1 mostrou que historicamente nos momentos em que a volatilidade foi mais alta, o DR caiu (e, portanto, o $\rho$ subiu). Isto sugere que existe uma relação entre as variáveis, mas que vale verificar de forma mais estrutural.

Usando os valores calculados de $\rho$ e de ${\sigma }_{Ibovespa}$ em janelas disjuntas de 21 dias, verificamos que a correlação de Spearman^[8] entre os dados foi de aproximadamente 0.81. Isto sugere que a correlação média implícita e a volatilidade do Ibovespa são fortemente correlacionadas, apesar de a correlação de Spearman não explicitar a forma desta relação. Para caracterizá-la, sabemos que:

a) Conceitualmente, $\rho \in \left[ -1,1 \right]$ . Mas a forma como calculamos esta variável implicitamente faz com que na verdade ela esteja sempre obedecendo $\rho \in (0,1]$ . Assim, o ideal ao tentar regredir as variáveis para observar relações entre elas é que a função escolhida só tenha no conjunto imagem valores estritamente positivos, limitados em 1.

b) Também conceitualmente, temos que ${\sigma }_{Ibovespa}\in \left( 0,+inf \right)$ .

c) Se houver alguma relação entre as duas variáveis, esperamos que seja uma relação monotônica: quanto maior for a correlação média, o mais provável é que o risco seja maior.

Dados os critérios acima, fica claro que uma regressão linear não é adequada para verificar se existe ou não uma relação entre $\rho$ e ${\sigma }_{Ibovespa}$ . Ela, por exemplo, poderia levar a valores de volatilidade negativos ou de correlação acima de 1, o que não faria sentido. Para nossa sorte, a fórmula da correlação implícita já mencionada nos fornece um candidato interessante para testarmos a relação entre as variáveis. A equação de Hill^[9] é descrita conforme expressão a seguir:

$\rho =\frac{{\sigma }^{n}}{{\sigma }^{n}+K}$

Podemos então perceber que a hipótese implícita neste modelo é que:

${d}^{2}=K{\sigma }_{Ibovespa}^{2-n}$

Ou seja, se a regressão mostrar um n=2, isto significaria que a variância dispersional ${d}^{2}$ é uma variável independente de ${\sigma }_{Ibovespa}$ e, portanto, o risco sistêmico não influenciaria as oportunidades de gestão ativa. Se n=1, a interpretação seria de que as oportunidades medidas pelo ${d}^{2}$ aumentam linearmente com a volatilidade do Ibovespa. Já valores de n entre 1 e 2 significam que as oportunidades de gestão ativa (medidas pelo ${d}^{2}$ ) aumentam com a volatilidade do Ibovespa, mas de forma sublinear. Isto seria provocado pelo fato de a correlação implícita $\rho$ ter uma relação crescente com a volatilidade do Ibovespa ${\sigma }_{Ibovespa}$ . Por fim, valores de n menores que 1 implicariam ${d}^{2}$ crescer mais rápido do que ${\sigma }_{Ibovespa}$ (nesta situação hipotética, uma das implicações é que em crises, as ações se dispersariam tanto entre si que a correlação média entre as ações iria cair).

Regredimos^[10] então os dados usando a equação de Hill e chegamos à curva com aproximadamente n=1.17, K=64.86 e R²=0.70. A Figura 3 mostra os dados e a curva da regressão. Este R², apesar de ser bem abaixo do que vimos na regressão de validação da decomposição da variância, ainda é bastante alto para padrões de finanças empíricas. Fica evidenciado, portanto, que:

Gráfico de dispersão da correlação média implícita das ações em função da volatilidade do Ibovespa, com curva da equação de Hill ajustada (n=1.17, K=64.86, R²=0.698) e correlação de Spearman de 0.814 — Figura 3 – Relação entre a correlação média e volatilidade do Ibovespa

i) O coeficiente n=1.17, por ser menor que 2, mostra que a variância dispersional de fato cresce com o risco sistêmico: momentos de maior volatilidade do Ibovespa normalmente apresentarão maiores oportunidades para uma gestão ativa.

ii) Por conta de n=1.17 ser maior que 1, o efeito mencionado em (i) é suavizado, já que, ao mesmo tempo, a correlação média entre as ações aumenta quando a volatilidade do Ibovespa aumenta.

Para finalizar esta seção e conectar a regressão da Figura 3 com o que observamos na Figura 1, vale destacar que, nos últimos anos, a volatilidade do Ibovespa foi consideravelmente mais baixa do que os níveis históricos. Este comportamento se reflete em um DR mais alto (ou uma correlação implícita média mais baixa), o que indica que o Ibovespa neste período recente se tornou mais diversificado e apresentou menos risco do que costumava ter.

Como vimos na regressão da Figura 3, este ambiente de risco sistêmico mais baixo e correlação média reduzida é acompanhado de menor variância dispersional. Ou seja: os últimos anos apresentaram menos oportunidades para os investidores superarem o Ibovespa com uma gestão ativa e, ao mesmo tempo, o Ibovespa foi um portfólio menos arriscado do que o histórico sugeriria.

Na nossa visão, isto ajuda a explicar por que nos últimos anos poucos fundos de ações conseguiram superar o Ibovespa. Não por acaso, observamos em paralelo um forte movimento de fluxo, com recursos migrando de fundos ativos para fundos passivos (principalmente para ETFs).

Contudo, neste framework apresentado não encontramos motivos estruturais que sustentem a expectativa de que este cenário de baixa volatilidade do Ibovespa e correlação média reduzida continuará predominando. Caso a volatilidade do Ibovespa e a correlação média entre as ações retornem a patamares históricos, os investidores que migraram para os fundos passivos, acreditando que os gestores perderam sua capacidade de gerar alpha, podem acabar se decepcionando.

FUNDOS

MULTIMERCADO

O Kadima International Alpha FIF Multimercado RL é um fundo de gestão predominantemente sistemática que aplica no nosso veículo de investimentos offshore, com o respectivo hedge cambial, sendo uma forma do investidor acessar exclusivamente os nossos modelos internacionais. O fundo é calibrado para uma volatilidade (em reais) entre 8% a.a. e 13% a.a. Em 12 meses o fundo acumula +25.56%, enquanto o CDI no período rendeu +14.78%. Desde o início (13/05/2024), o fundo acumula resultado de +30.76%, contra retorno do CDI de +30.38% neste período.

Apesar dos ganhos expressivos do primeiro trimestre, o fundo devolveu parte deste resultado ao longo do segundo trimestre. Ainda assim, no acumulado do ano, o fundo apresenta resultado de +10.11%, bem acima do CDI, que acumula +6.85% em 2026.

Neste trimestre, os modelos em commodities foram o maior detrator de performance. Ainda assim, no acumulado do ano, os modelos de commodities seguem com resultado positivo, com destaque para os ganhos em petróleo Brent, gasóleo e gás natural europeu. Os modelos em juros globais também apresentaram resultado negativo no período.

Do lado positivo, os maiores destaques no trimestre foram os modelos aplicados a moedas. Os maiores ganhos vieram de posições na rúpia indonésia, no peso colombiano e no florim húngaro. Os modelos que operam ações também tiveram contribuição relevante positiva.

Para ilustrar um pouco da diversificação do fundo, durante o semestre ele operou quase 80 ativos diferentes. O maior ganho individual do ano veio do petróleo Brent, enquanto a maior perda individual veio do petróleo WTI (Crude Oil). Isto ilustra como os modelos podem assumir posições opostas em mercados de commodities correlatos, a depender do sinal captado em cada contrato.

Na nossa visão, este fundo reúne duas fontes de diversificação que se complementam para o investidor brasileiro. A primeira é a própria abordagem sistemática, que por construção tende a ser descorrelacionada dos ativos tradicionais. A segunda é a exposição exclusiva a ativos internacionais, que amplia significativamente o universo de mercados operados em relação aos demais fundos da casa. A combinação destas duas características faz com que, em nossa avaliação, este seja um dos produtos da Kadima com maior potencial de diversificação para o investidor, sendo especialmente interessante como complemento a uma carteira com exposição predominantemente doméstica.

O Kadima Master FIF MM RL é uma classe multimercado multiestratégia, com o portfólio de modelos mais completo da Kadima e nível de risco moderado (volatilidade de aproximadamente 5% ao ano antes de taxas). A Subclasse Kadima I[11] é a subclasse que representa o fundo mais antigo gerido pela Kadima. Em 12 meses o fundo apresentou retorno acumulado de +8.05%, contra retorno do CDI de +14.78%. Desde o início (11/05/2007), a Subclasse Kadima I acumula resultado de +569.72%, contra retorno do CDI de +521.25% neste período.

Apesar de ter apresentado ganhos acima do CDI no primeiro trimestre, ao longo do segundo trimestre, principalmente em junho, o fundo apresentou perdas. Com isto, o resultado acumulado do fundo no ano passou para +4.64%, abaixo do CDI, que acumula +6.85% em 2026.

No campo positivo, os modelos aplicados a moedas globais foram o maior destaque do trimestre, contribuindo de forma expressiva para o resultado do fundo. Os maiores ganhos vieram de posições na rúpia indonésia, no peso colombiano e no florim húngaro. Os modelos que operam ações no exterior também tiveram contribuição relevante positiva, assim como os modelos seguidores de tendência de curto prazo em dólar e nos futuros de índice.

Por outro lado, os maiores detratores de performance no trimestre foram os modelos que operam commodities. Os ganhos em milho, suínos e platina não foram suficientes para compensar as perdas em cacau, petróleo e ouro, que concentraram o resultado negativo desta estratégia. Ainda assim, no acumulado do ano, os modelos de commodities seguem com resultado positivo. Os modelos de asset allocation também apresentaram resultado negativo no trimestre, com destaque para as perdas nas posições em NTN-Bs, assim como os modelos seguidores de tendência de longo prazo nos DIs. Os modelos de fatores aplicados às ações brasileiras e os modelos de contratendência também apresentaram resultado negativo no período.

Reafirmamos nosso compromisso em continuar aprimorando nossos modelos e desenvolvendo novas pesquisas, com o objetivo de entregar os melhores resultados possíveis aos nossos cotistas no longo prazo. Seguimos confiantes no processo e acreditamos que a disciplina na aplicação da metodologia científica aos investimentos é o caminho mais sólido para gerar alpha de forma consistente.

O Kadima High Vol FIC FIF Multimercado RL é um fundo de gestão predominantemente sistemática. Seu portfólio é composto majoritariamente por parte dos modelos presentes no fundo Kadima Master FIF MM RL, porém com uma maior alavancagem. Em 12 meses o fundo apresentou retorno acumulado de +7.27%, contra retorno do CDI de +14.78%. Desde o início (23/03/2012), o Kadima High Vol acumula resultado de +402.66%, contra retorno do CDI de +274.92% neste período.

Apesar de ter apresentado ganhos no primeiro trimestre acima do CDI, ao longo do segundo trimestre, principalmente em junho, o fundo apresentou perdas. Com isto, o resultado acumulado do fundo no ano passou para +4.64%, abaixo do CDI, que acumula +6.85% em 2026. Os comentários referentes a este fundo são análogos, na proporção de sua alocação de risco, aos do Kadima Master FIF MM RL descritos acima.

PREVIDÊNCIA

O Kadima FIFE Previdência FIF Multimercado RL é um fundo de previdência multimercado FIFE que se destina a acolher indiretamente recursos de planos PGBL e VGBL, tendo como cotistas fundos FIE tipo 1 e tipo 2 de quaisquer seguradoras. O fundo tem como objetivo superar o CDI no longo prazo e vale-se para tal de uma gestão ativa quantitativa, com um portfólio diversificado de modelos matemático-estatísticos semelhante ao do Kadima Master FIF MM RL, porém com algumas restrições e adaptações para respeitar o enquadramento exigido pela legislação vigente. Em 12 meses o fundo apresentou retorno acumulado de +6.23%, contra retorno do CDI de +14.78%. Desde o início (28/09/2018), acumula resultado de +105.52%, contra retorno do CDI de +98.59% neste período.

Após um primeiro trimestre praticamente em linha com o CDI, o fundo apresentou um segundo trimestre discretamente negativo. No acumulado do ano, o resultado do fundo é de +3.23%, abaixo do CDI, que acumula +6.85% em 2026. O fundo apresenta resultados compatíveis com os do Kadima Master FIF MM RL, observadas as diferenças na alocação de risco decorrentes das restrições regulatórias da previdência.

O cliente que desejar acessar planos VGBL ou PGBL desta estratégia pode fazê-lo através da Icatu Seguros^[12] ou da Zurich Seguros^[13]. Há também um espelho deste fundo em parceria com a XP Seguros^[14], sendo possível ao cliente realizar aportes em planos VGBL ou PGBL^[15] da estratégia por lá. Além destes, há outro fundo com estratégia parecida, mas com diferente alocação de riscos, cujos planos PGBL e VGBL estão disponíveis no Itaú^[16] e no Bradesco^[17].

O Kadima Long Short Previdência FIM é um fundo de previdência multimercado FIFE que se destina a acolher indiretamente recursos de planos PGBL e VGBL, tendo como cotistas fundos FIE tipo 1 e tipo 2 de quaisquer seguradoras. O fundo tem como objetivo superar o CDI+0,9% a.a. no longo prazo e vale-se para tal de uma gestão ativa quantitativa, com um portfólio diversificado de modelos matemático-estatísticos semelhante ao do Kadima Long Short Plus FIF em Ações RL, porém com algumas restrições e adaptações a fim de se respeitar o enquadramento exigido pela legislação vigente. Como o nome sugere, o fundo tem como risco predominante modelos long-short no mercado de ações. Em 12 meses o fundo apresentou retorno acumulado de +5.37%, contra retorno do CDI+0,9% a.a. de +15.82%. Desde o início (15/05/2020), acumula resultado de +72.35%, contra retorno do CDI+0,9% a.a. de +92.18% neste período.

Após um primeiro trimestre em linha com o benchmark, o fundo apresentou um segundo trimestre negativo. No acumulado do ano, o resultado do fundo é de +2.76%, abaixo do benchmark (CDI+0,9%), que acumula +7.31% em 2026. O fundo apresenta resultados compatíveis com os do Kadima Long Short Plus FIF em Ações RL, observadas as diferenças na alocação de risco. Por questões regulatórias relativas à previdência, este fundo acaba obrigatoriamente tendo uma exposição um pouco menor ao modelo de fatores que o Kadima Long Short Plus FIF em Ações RL. Adicionalmente, o fundo também tem algumas restrições às operações em câmbio.

O cliente que desejar acessar planos VGBL ou PGBL desta estratégia pode fazê-lo através do BTG Pactual^[18] ou da XP^[19].

O Kadima Long Bias FIFE Previdência FIF Multimercado RL é um fundo de previdência multimercado FIFE que se destina a acolher indiretamente recursos de planos PGBL e VGBL, tendo como cotistas fundos FIE tipo 1 e tipo 2 de quaisquer seguradoras. O fundo tem como objetivo superar o IPCA+X+0,7% a.a. (onde X é o yield do IMA-B calculado diariamente) no longo prazo e vale-se para tal de uma gestão ativa quantitativa, com um portfólio diversificado de modelos matemático-estatísticos semelhante ao do Kadima Long Bias FIF Multimercado RL, porém com algumas restrições e adaptações a fim de se respeitar o enquadramento exigido pela legislação vigente. Como o nome sugere, o fundo tem como risco predominante o mercado de ações. Em 12 meses o fundo apresentou retorno acumulado de +6.09%, contra retorno do benchmark (IPCA+X+0,7%) de +13.92%. Desde o início (20/07/2021), acumula resultado de +31.97%, contra retorno do benchmark de +87.13% neste período.

Após um primeiro trimestre bastante positivo, o fundo devolveu estes ganhos e mais ao longo do segundo trimestre, em linha com a queda de aproximadamente 8% da bolsa brasileira no período, conforme descrito adiante na seção do Kadima Long Bias FIF Multimercado RL. No acumulado do ano, o resultado do fundo é de +0.82%, abaixo do benchmark de +7.79% em 2026. O fundo apresenta resultados compatíveis com os do Kadima Long Bias FIF Multimercado RL, observadas as diferenças na alocação de risco decorrentes das restrições regulatórias da previdência.

O cliente que desejar acessar planos VGBL ou PGBL desta estratégia pode fazê-lo através da XP^[20] ou da Brasilprev^[21].

O Kad IMAB FIFE FIF Multimercado RL é um fundo de previdência multimercado FIFE que se destina a acolher indiretamente recursos de planos PGBL e VGBL, tendo como cotistas fundos FIE tipo 1 e tipo 2 de quaisquer seguradoras. O fundo tem como objetivo superar o IMA-B+0,32% a.a. no longo prazo e vale-se para tal de uma gestão ativa quantitativa, com modelos matemático-estatísticos semelhantes aos do Kad IMAB FIC FIF RF LP RL. Em 12 meses o fundo apresentou retorno de +6.38%, enquanto o benchmark (IMA-B+0,32%) apresentou +8.61%. Desde o início (13/12/2021), o fundo acumula resultado de +41.63%, contra +42.60% do benchmark neste período.

Após um primeiro trimestre abaixo do benchmark, o fundo manteve um resultado discretamente positivo no segundo trimestre. No acumulado do ano, o fundo apresenta resultado de +2.45%, abaixo do benchmark de +4.24% no período. Os resultados do fundo são compatíveis com os do Kad IMAB FIC FIF RF LP RL, descrito mais adiante nesta carta, observadas as diferenças na alocação de risco.

O cliente que desejar acessar planos VGBL ou PGBL desta estratégia pode fazê-lo através da XP^[22] ou do BTG Pactual[23].

AÇÕES

O Kadima Equities FIF em Ações é um fundo de ações cujo portfólio tem como característica principal ser um conjunto de estratégias quantitativas que atuam no mercado de ações, levando-se em consideração o objetivo de gerar uma exposição comprada. Em 12 meses o fundo apresentou retorno acumulado de +3.55%, contra retorno do Ibovespa de +23.89%. Desde o início (17/12/2010), acumula resultado de +180.47%, contra retorno do Ibovespa de +153.05% neste período.

O stock-picking dentro do Kadima Equities é realizado através do modelo de fatores, que busca uma exposição sistemática ao mercado acionário brasileiro, mantendo uma exposição líquida comprada relevante em ações. Após um primeiro trimestre positivo, o fundo devolveu estes ganhos e mais ao longo do segundo trimestre, em linha com a queda de aproximadamente 8% da bolsa brasileira no período. No acumulado do ano, o fundo apresenta resultado de -1.38%, contra um Ibovespa que acumula +6.76% em 2026.

O fundo é enquadrado na Resolução CMN 4994, o que permite o acesso de EFPCs ao mesmo. Também é enquadrado na Resolução CMN 4963, permitindo o acesso de RPPS. Adicionalmente, vale mencionar que este fundo cobra uma taxa global de 1.35% e possui resgate cotizando em D+5, proporcionando uma boa liquidez aos seus cotistas. Independentemente deste resultado de curto prazo, seguimos acreditando fortemente nas evidências de que esta abordagem é capaz de gerar bons retornos no longo prazo.

O Kadima Long Short Plus FIF em Ações RL é um fundo de ações com benchmark CDI, que tem como característica principal ser um conjunto de estratégias quantitativas. Adicionalmente ao modelo long-short predominante neste fundo, ele também possui outros modelos aplicados em diversos mercados futuros. Em 12 meses o fundo apresentou retorno acumulado de +3.88%, contra retorno do CDI de +14.78%. Desde o início (12/04/2022), acumula resultado de +49.37%, contra retorno do CDI de +67.37% neste período.

Após um primeiro trimestre positivo, o fundo apresentou um segundo trimestre discretamente negativo. No acumulado do ano, o resultado do fundo é de +2.11%, abaixo do CDI, que acumula +6.85% em 2026. Os resultados deste fundo são análogos, na proporção de sua alocação de risco, aos do Kadima Master FIF MM RL descritos anteriormente.

Entendemos que este fundo possui um posicionamento único no mercado brasileiro, uma vez que, além do risco majoritário em ações advindo do modelo de fatores em sua versão long-short, ele também possui exposição a diversos outros algoritmos e classes de ativos. Adicionalmente, sua tributação de renda variável favorece os investidores quando comparada com a tributação de parte dos fundos long-short da indústria. Acreditamos no potencial deste fundo em gerar bons resultados no longo prazo.

O Kadima Long Bias FIF Multimercado RL é um fundo multimercado que busca tributação de renda variável e possui benchmark IPCA+X^[24]. Utilizando um conjunto de modelos quantitativos, este fundo busca exposições sistematicamente compradas na bolsa brasileira. O modelo de fatores numa versão long-bias é o principal responsável por gerar esta alocação de risco. Adicionalmente, o fundo também possui outros modelos aplicados em diversos mercados futuros. Em 12 meses o fundo apresentou retorno acumulado de +2.12%, contra um benchmark (IPCA+X) de +13.13%. Desde o início (26/08/2019), acumula resultado de +82.59%, contra um benchmark de +110.13%.

O modelo de fatores numa versão long-bias é o principal responsável pela alocação de risco deste fundo, gerando uma exposição líquida comprada relevante em ações. Após um primeiro trimestre bastante positivo, o fundo devolveu estes ganhos e mais ao longo do segundo trimestre, em linha com a queda de aproximadamente 8% da bolsa brasileira no período. No acumulado do ano, o fundo apresenta resultado de -1.88%, contra um benchmark (IPCA+X) que acumula +7.43% em 2026.

Acreditamos que este seja um dos produtos mais interessantes àqueles investidores que desejam ter uma alocação sistemática às ações brasileiras, mas com um nível de risco significativamente inferior ao Ibovespa. A composição de modelos utilizada por este fundo é especialmente poderosa para mitigar as quedas do fundo em grandes crises.

RENDA FIXA

O Kad IMAB FIC FIF RF LP RL é um fundo de renda fixa com objetivo de superar o IMA-B no longo prazo. Para tal, investe pelo menos 95% de seu patrimônio no Kad IMAB Master FIF RF LP RL e vale-se de uma gestão ativa quantitativa, com modelos matemático-estatísticos.^[25] Em 12 meses o fundo apresentou retorno de +6.07%, enquanto o benchmark (IMA-B) apresentou +8.26%. Desde o início (13/12/2021), o fundo acumula retorno de +38.68%, contra +40.55% do IMA-B neste período.

Após um primeiro trimestre abaixo do IMA-B, o fundo manteve um resultado discretamente positivo no segundo trimestre. No acumulado do ano, o fundo apresenta resultado de +2.37%, abaixo do IMA-B de +4.08% no período. Seus resultados são, na proporção de sua alocação de risco, análogos ao explicado na parte do Kadima Master FIF MM RL.

Lembramos que o fundo é enquadrado para diversos públicos com legislações específicas, inclusive EFPCs e seguradoras.

Conforme divulgado pelo administrador, no dia 13/07/2026 tanto o Kad IMAB FIC FIF RF LP RL quanto o Kadima IMAB Institucional FIC FIF RF LP RL serão transformados, por ato, em subclasses do Kad IMAB Master FIF RF LP RL. Não haverá qualquer mudança de taxas ou condições para os cotistas, tratando-se apenas de uma mudança para otimizar operacionalmente o fundo.

O Kadima RF Ativa FIF RF LP RL é um fundo de renda fixa com objetivo de superar o CDI+0,26% a.a. no longo prazo, valendo-se de uma gestão ativa quantitativa com modelos matemático-estatísticos. Em 12 meses o fundo apresentou retorno de +12.47%, enquanto o benchmark (CDI+0,26%) apresentou +15.08%. Desde o início (29/06/2022), o fundo acumula retorno de +67.75%, acima do benchmark de +64.99% neste período.

Após um primeiro trimestre discretamente abaixo do benchmark, o fundo teve um segundo trimestre positivo. No acumulado do ano, o resultado do fundo é de +5.23%, abaixo do benchmark (CDI+0,26%), que acumula +6.98% em 2026.

Os modelos seguidores de tendência de longo prazo nos DIs apresentaram resultado negativo no período, conforme descrito na seção do Kadima Master FIF MM RL. Seus resultados são, na proporção de sua alocação de risco, análogos ao explicado naquela seção.

Lembramos que o fundo é enquadrado para diversos públicos com legislações específicas, inclusive EFPCs e seguradoras.

CRÉDITO

O Kadima Yield FIF RF CP LP RL é um fundo de renda fixa com objetivo superar o CDI no longo prazo, combinando uma carteira diversificada de crédito privado predominantemente composta de debêntures com perfil high-grade com modelos de juros para geração de alpha. Em 12 meses o fundo apresentou retorno de +12.06%, enquanto o CDI apresentou +14.78%. Desde o início (20/09/2024), o fundo acumula retorno de +24.02%, contra +25.70% do CDI neste período.

Após um primeiro trimestre discretamente abaixo do CDI, o fundo teve um segundo trimestre positivo, ainda que os modelos seguidores de tendência de longo prazo nos DIs tenham apresentado resultado negativo no período, conforme descrito na seção do Kadima Master FIF MM RL. No acumulado do ano, o resultado do fundo é de +5.26%, abaixo do CDI, que acumula +6.85% em 2026.

O fundo possui resgate com cotização em D+60, característica inerente à estratégia de crédito privado que compõe parte relevante de sua carteira.

Rentabilidades dos fundos geridos pela Kadima em diversas janelas e outras informações obrigatórias pela legislação vigente.

NOTAS DE RODAPÉ

[1] O conceito de diversification ratio foi extraído de Choueifaty, Y. & Coignard, Y. (2008). “Toward Maximum Diversification”. The Journal of Portfolio Management, 35(1), 40-51.

[2] Edwards, Tim, e Craig J. Lazzara. “At the Intersection of Diversification, Volatility and Correlation.” S&P Dow Jones Indices McGraw Hill Financial, Abril 2014.

[3] Apesar de o artigo original falar em retorno de mercado, isto na verdade vale para qualquer índice de referência.

[4] Conforme apontado por Edwards e Lazzara (2014), para que a igualdade seja verdade, há diversas premissas necessárias que podem não se verificar. Eles argumentam que vieses no alpha médio das ações tornam a igualdade imprecisa. Adicionalmente, podemos perceber que a premissa de pesos constantes também pode influenciar a igualdade. Ainda assim, os autores verificaram que, no caso do mercado norte-americano, a aproximação é empiricamente bastante razoável.

[5] Média das variâncias ponderada pelos pesos.

[6] Intuitivamente, o motivo disto é que o benefício de fazer a média entre N ações não se traduz proporcionalmente, uma vez que as ações compartilham um termo que depende do retorno de mercado.

[7] Regressão ortogonal (ou total least squares) é um tipo de regressão na qual minimizamos a distância ortogonal à reta. Desta forma, regredindo y em função de x ou x em função de y, chega-se à mesma reta. Em termos de interpretabilidade, numa regressão OLS y = ax + b, implicitamente estamos dizendo que x implica y. Já na regressão TLS, não há esta premissa de causalidade.

[8] Não é esperado que uma eventual relação entre as duas variáveis seja linear, mas apenas monotônica. Assim, a correlação de Spearman é mais adequada que a de Pearson para medir isto. Não obstante isto, a correlação de Pearson ficou em 0.7375.

[9] Esta é uma equação utilizada em físico-química e bioquímica. Este tipo de curva descrito por ela não apenas obedece aos 3 critérios que enumeramos, como também, para um valor fixo de variância dispersional, a equação da correlação implícita torna-se um caso específico dela, para n=2.

[10] A regressão que fizemos foi ortogonal, ou TLS, para evitar que implicitamente estivéssemos assumindo algum tipo de causalidade entre a correlação implícita e a volatilidade do Ibovespa.

[11] O Kadima FIC FIF MM RL era o mais antigo fundo da Kadima e, em dezembro de 2025, tornou-se, por ato dos prestadores de serviços essenciais, uma subclasse do seu antigo fundo master. Tal movimento visa aprimorar a eficiência do fundo para os investidores, reduzindo alguns custos fixos e permitindo um melhor gerenciamento do caixa do fundo.

[12] O fundo Icatu Kadima FIE Previdência FIC FIF Multimercado CP RL compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas do Kadima FIFE Previdência FIF Multimercado RL.

[13] O fundo Kadima Zurich FIE Previdência FIC FIF Multimercado CP RL compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas do Kadima FIFE Previdência FIF Multimercado RL.

[14] O fundo Kadima XP Seguros Prev FIFE FIF Multimercado CP RL é um fundo espelho, seguindo a mesma estratégia.

[15] O fundo Kadima XP Seguros Prev FIE FIC Multimercado CP RL compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas do Kadima XP Seguros Prev FIFE FIF Multimercado CP RL.

[16] Kadima IVP I FIF da Classe FIC Multimercado RL

[17] Bradesco Kadima II FIE II FIF CIC Multimercado RL

[18] O fundo Kadima Long Short Prev FIF em Cotas de FIM compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas do Kadima Long Short Previdência FIF em Cotas de FIM.

[19] O fundo Kadima XP Seguros Prev Long Short FIC Multimercado RL compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas do Kadima Long Short Previdência FIF em Cotas de FIM.

[20] O fundo Kadima Long Bias XP Seg Prev FIC Multimercado RL compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas deste fundo.

[21] A estratégia está sendo distribuída na Brasilprev através de um veículo chamado Kadima Total Return, o qual também segue a estratégia long bias na previdência.

[22] O fundo Kad IMA B XP Seguros Prev FIC Multimercado RL compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas deste fundo.

[23] O fundo Kadima IMA-B Prev FICFIM RL Access compra pelo menos 95% de seu patrimônio em cotas deste fundo.

[24] X é a média ponderada do yield dos títulos que compõem o IMA-B, calculado diariamente.

[25] O fundo dispõe de uma subclasse institucional, o Kadima IMAB Institucional FIC FIF RF LP RL, voltada a investidores profissionais, que segue a mesma estratégia mas com uma estrutura de taxas diferenciada: não há repasse de percentual ao distribuidor, a taxa de administração é mais baixa e a taxa de performance é mais elevada.

*O histórico completo de rentabilidades mensais de todos os fundos geridos pela Kadima pode ser encontrado em nosso site.

Kadima Master FIF MM RL – Subclasse Kadima I: Início do Fundo: 11 / 05 / 2007. PL Médio em 12 meses: R$ 9,318,673.00. Taxa global: 1.25%a.a. (máx. de 1.25%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público-alvo: Investidores em Geral. Cota de Aplicação: D+0. cota de Resgate: D+0. Liquidação de Resgates: D+1. Até o dia 6-dez-2013 a taxa de performance era de 25%. Até o dia 28/02/2024 a taxa de administração era de 2% a.a. No dia 19/12/2025 o fundo Kadima FIC FIF Mult RL foi convertido em uma subclasse do Kadima Master FIF MM RL, se tornando Kadima Master FIF MM RL – Subclasse Kadima I (CNPJ: 09.412.694/0001-49, Código CVM: 7DDYN1765576700)

Kadima Master FIF MM RL – Subclasse Kadima II: Início do Fundo: 30 / 04 / 2008. PL Médio em 12 meses: R$ 49,625,920.00. Taxa global: 2%a.a. (máx. de 2%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público-alvo: Investidores em Geral. Cota de Aplicação: D+0. cota de Resgate: D+10. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização. Até o dia 6-dez-2013 a taxa de performance era de 25%. No dia 19/12/2025 o fundo Kadima II FIC FIF Mult RL foi convertido em uma subclasse do Kadima Master FIF MM RL, se tornando Kadima Master FIF MM RL – Subclasse Kadima II (CNPJ: 09.412.694/0001-49, Código CVM: P4CS71765577067)

Kadima High Vol FIC FIF Multimercado – RL: Início do Fundo: 23 / 03 / 2012. PL Médio em 12 meses: R$ 72,627,010.00. Taxa global: 2%a.a. (máx. de 2%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público-alvo: Investidores qualificados. Cota de Aplicação: D+0. cota de Resgate: D+10. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização. Até o dia 6-mar-2013 a taxa de adm era de 0.75% e não havia taxa de performance.

Kadima Long Short Plus FIF em Ações – RL: Início do Fundo: 06 / 11 / 2018. PL Médio em 12 meses: R$ 74,609,180.00. Taxa global: 2%a.a. (máx. de 2%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI. Público-alvo: Investidores qualificados. Cota de Aplicação: D+0. cota de Resgate: D+10. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização. Em 13/01/2026, o Kadima Long Short Plus FIC FIF Ações – RL foi incorporado ao seu fundo master, Kadima Long Short Plus Master FIF Ações – RL. Este passou a chamar-se Kadima Long Short Plus FIF em Ações – RL e passou a cobrar as atuais taxas de administração e performance. Antes disso o fundo não cobrava taxas.

Kadima FIFE Previdência FIF Mult RL: Início do Fundo: 28 / 09 / 2018. PL Médio em 12 meses R$ 91,076,830.00. Taxa global: 1,20%a.a. (máx. de 1,20%a.a.). Taxa de Performance: não há. Público-alvo: Aplicações de recursos através de Planos PGBL e VGBL.

Kadima Long Short Previdência FIF Mult RL: Início do Fundo: 15 / 05 / 2020. PL Médio em 12 meses: R$ 20,988,970.00. Taxa global: 1,00%a.a. (máx. de 1,00%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o CDI+0,9%. Público-alvo: Aplicações de recursos através de Planos PGBL e VGBL.

Kadima Long Bias FIF Multimercado – RL: Início do Fundo: 26 / 08 / 2019. PL Médio em 12 meses: R$ 15,423,410.00. Taxa global: 1.75%a.a. (máx. de 1.75%a.a.). Taxa de Performance: 20% sobre o que exceder o IPCA+X vide regulamento. Público-alvo: Investidor em Geral. Cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+10. Liquidação de Resgates: D+1 da Cotização. Fundo com menos de 12 meses de histórico.

Kadima Equities FIF em Ações: Início do Fundo: 17 / 12 / 2010. PL Médio em 12 meses: R$ 18,209,010.00. Taxa global: 1.35%a.a. (máx. de 1.35%a.a.). Taxa de Performance: 20% do que exceder o IBOVESPA. Público-alvo: Investidor em Geral. cota de Aplicação: D+0. Cota de Resgate: D+1. Liquidação de Resgates: D+2 da cotização. Em 23/06/2025 o fundo Kadima Equities Master FIA foi incorporado ao Kadima Equities FIC FIA e este passou a se chamar Kadima Equities FIF em Ações.

Kadima Long Bias FIFE Previdência FIF Mult RL: Início do Fundo: 20/07/2021. PL Médio em 12 meses: R$ 10,755,890.00. Taxa global: 1,05% (máx. de 1,05% a.a.). Taxa de performance: 20% do que exceder o IPCA+X+0,7%. Público-alvo: Aplicações de recursos através de planos PGBL e VGBL.

Kad IMAB FIC FIF RF LP – RL: Início do Fundo: 13/12/2021. PL Médio em 12 meses: R$ 35,297,860.00. Taxa global: 0,75% (máx. de 0,80%). Taxa de performance: 20% do que exceder o IMA-B. Público-alvo: Investidores em Geral.

Kad IMAB FIFE FIF Mult RL: Início do Fundo: 13/12/2021. PL Médio em 12 meses: R$ 83,648,570.00. Taxa global: 0,48% (máx. de 0,48%). Taxa de performance: 20% do que exceder o IMA-B + 0,32%. Público-alvo: Aplicações de recursos através de planos PGBL e VGBL.

Kadima RF Ativa FIF RF LP RL: Início do Fundo: 29/06/2022. PL Médio em 12 meses: R$ 311,741,300.00. Taxa global: 0,44% a.a. (máx. 0.44% aa). Taxa de performance: 14% do que exceder o CDI+0,26%. Público-alvo: Investidores em Geral. Em 13/12/2024, o Kadima RF Ativa FIC FIRF LP foi incorporado ao seu fundo master, Kadima RF Ativa Master FIRF LP. Este passou a chamar-se Kadima RF Ativa FIRF LP, passou a cobrar as atuais taxas de administração e performance e o benchmark passou a ser CDI+0,26%. Antes disso o fundo não cobrava taxas.

Kadima International Alpha FIF Mult RL: Início do Fundo: 13/05/2024 PL Médio em 12 meses: R$ 8,727,527.00. Taxa global: 2% a.a. (máx. de 2% aa). Taxa de performance: 20% do que exceder o CDI. Público-alvo: Investidores Qualificados.

Kadima Yield FIF RF CP LP – RL: Início do Fundo: 20/09/2024. PL Médio em 12 meses: R$ 8,629,098.00. Taxa global: 0,45% a.a. (máx. de 0,45% a.a.). Taxa de performance: 20% do que exceder o CDI. Público-alvo: Investidores Qualificados.

Esta carta é uma publicação cujo propósito é divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Kadima Asset Management. As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo, não devem ser consideradas uma oferta para aquisição de cotas de fundos de investimento e não constitui prospecto previsto na instrução CVM 555 ou no Código de Auto-Regulação da ANBIMA. Este Material Técnico contém resultados baseados em simulações históricas e os resultados reais poderiam ser significativamente diferentes. O investimento em Fundo não é garantido pelo Fundo Garantidor de Crédito”. Rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos e de eventual taxa de saída. Para avaliação de um fundo de investimento, é recomendável a análise de, no mínimo, 12 (doze) meses. Leia o formulário de informações complementares, a lâmina de informações essenciais, se houver, e o regulamento antes de investir. Os termos “Master” e “Feeder” são comumente utilizados no meio financeiro para designar veículos de investimento que fazem parte de uma estrutura na qual vários fundos de cotas possam compartilhar de uma mesma estratégia. Os fundos de cotas são chamados “Feeders”, pois aplicam recursos financeiros no fundo receptor, este chamado fundo “Master”, no qual a estratégia é implementada. Administrador/ Distribuidor: BNY Mellon Serviços Financeiros DTVM S.A., CNPJ: 02.201.501/0001-61, situada à Av. Presidente Wilson, 231, 11º andar, Rio de Janeiro, RJ, CEP 20030-905. Telefone: (21) 3219-2998 Fax (21) 3974-4501 www.bnymellon.com.br/sf – SAC: [email protected] ou (21) 3974-4600, (11) 3050-8010, 0800 725 3219 – Ouvidoria: [email protected] ou 0800 7253219. | BTG Pactual Serviços Financeiros S.A. DTVM, CNPJ/MF: 59.281.253/0001-23, com sede na Cidade e Estado do Rio de Janeiro, localizada à Praia de Botafogo, n.º 501, 5º andar (parte), Torre Corcovado, Botafogo, CEP 22250-040, Brasil. Telefone: +55 21 3262 9600. SAC: 0800 772 2827. Ouvidoria: 0800 722 0048. btgpactual.com

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